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RQFII基金經(jīng)理

何旻

學(xué)歷：碩士

從業(yè)經(jīng)歷：CFA、FRM。現(xiàn)任匯添富基金固定收益投資經(jīng)理，曾任國泰基金管理公司金龍債券、金象保本、金鹿保本基金經(jīng)理、投資總監(jiān)助理，金元比聯(lián)寶石動力保本、豐利債券基金經(jīng)理。

一種貨幣，兩種債券2012年10月15日

去過香港旅游的人一定會流連于當(dāng)?shù)孛糠倍嗟男〕院忘c心，五花八門，應(yīng)有盡有。但是，可能很少有人關(guān)注過點心債。這可不是一種小吃。點心債是投資者給在香港發(fā)行的離岸人民幣債券起的一個“綽號”，其由來大致是因為與國內(nèi)人民幣債券市場比較起來，香港的離岸人民幣債券市場規(guī)模較小，就好比大陸這兒是正餐，香港就成了“點心”。

近年來，隨著中國大陸地區(qū)對外貿(mào)易額的日益增加，以及在屢次金融危機中表現(xiàn)出的穩(wěn)定匯率，人民幣逐漸成為周邊國家和地區(qū)在對華貿(mào)易中的交易貨幣和結(jié)算工具。在香港地區(qū)，由于近些年來人民幣結(jié)算的跨境貿(mào)易和金融市場上互換工具的大幅增加，截止8月底，在港的人民幣存款已經(jīng)超過5500億元。在香港這個發(fā)達的金融市場中，人民幣存款快速上升后便需要尋找投資渠道，自然而然地便會催生一些新的投資品種，點心債即是其中之一。

在點心債市場，有一些非常有趣的現(xiàn)象。首先，即使某些債券在發(fā)行利率比較低的情況下，也會獲得投資者的追捧。比如，2007年7月，中國國家開發(fā)銀行在香港發(fā)行了第一只點心債，2年期的利率為3%。當(dāng)時同期限美國國債的利率是4.9%左右。國開行在大陸的相同期限債券利率為4%。這一期的債券利率應(yīng)該算是比較低的，但是這第一只點心債受到香港投資者的熱烈追捧，獲得了較發(fā)行額近3倍的認購。究其原因，還是因為在2007年投資者對人民幣匯率升值的預(yù)期非常強烈。今天，我們回過頭來算一算，2007年當(dāng)時人民幣兌美元的匯率是7.5，2009年7月大約是6.9。用美元換成人民幣來投資這個點心債，兩年獲得的回報超過14%，而購買美國國債的回報僅是9.8%。這多出來4個百分點的回報，應(yīng)該可以用風(fēng)險補償來解釋，因為美國國債被國際評級機構(gòu)評為AAA級的債券，而國家開發(fā)銀行評級僅為A。每年多2個百分點的回報也屬于比較準確的定位。

其次，點心債市場上，“貧富”差距很大。這里所說的“貧富”，是指點心債券的發(fā)行人所獲得國際三大評級機構(gòu)的評級高低。不同于大陸債券市場幾乎100%的發(fā)行人都有國內(nèi)機構(gòu)的評級，點心債券市場上僅有2/3的債券發(fā)行人有國際評級機構(gòu)的評級。而獲得較高評級的發(fā)行人，其債券的發(fā)行利率就會很低。比如2011年8月在香港發(fā)行的國債，3年的國債利率僅為0.6%，比當(dāng)時國內(nèi)同期限國債低了3個百分點。而一些沒有獲得過國際評級機構(gòu)評級的發(fā)行人在港發(fā)行債券的“成本”卻非常高。比如富力地產(chǎn)在香港所發(fā)行債券，目前在市場上的收益率已經(jīng)超過了8%，而其在內(nèi)地債券市場的債券目前收益率為5%左右，低了3個百分點。從這一點可以看出，香港點心債的投資者屬于“風(fēng)險厭惡型”。他們大多喜歡低風(fēng)險低收益的品種，通過權(quán)威機構(gòu)的評定來控制風(fēng)險。他們所追求的收益，除了債券本身的利息回報以外，另一來源是人民幣升值的收益。

第三個有趣的現(xiàn)象是點心債用來計價的離岸人民幣與境內(nèi)人民幣之間有一個兌換匯率。也就是說，同一張由中國人民銀行發(fā)行的人民幣，從大陸到了香港，它的價值就可能發(fā)生波動。這種現(xiàn)象的根源在于人民幣雖然成了許多貿(mào)易項目的結(jié)算工具，但在資本項目下并非完全可自由兌換。離岸人民幣要兌換成其他國家的貨幣就相對更加自由一些。因此離岸人民幣與美金或者歐元的匯率掛鉤更加緊密，或者說更加市場化。當(dāng)美金或者歐元相對境內(nèi)人民幣貶值時，離岸人民幣也會相對境內(nèi)人民幣貶值。這樣自然也影響到點心債券的收益率。一般來看，當(dāng)離岸人民幣貶值時，點心債券的收益率就會上升。

點心債市場是一個新興的債券市場。一些在港發(fā)行點心債但又未獲得國際評級機構(gòu)評級的債券在定價方面并不準確，一些債券的收益率都比境內(nèi)可比債券高很多，這其中的重要原因是境外投資者對境內(nèi)發(fā)債主體的了解偏少。而相對于國際投資者，境內(nèi)專業(yè)投資者通過細致的基本面分析和深入的調(diào)研，對于這些債券可以有更多的了解。因此，對于點心債市場上的這些高收益的債券，完全可以進行投資，獲得超額回報。

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