匯添富投資洞察閱讀

權(quán)益投資總監(jiān)

王栩

學(xué)歷：碩士

從業(yè)經(jīng)歷：國(guó)籍：中國(guó)。學(xué)歷：同濟(jì)大學(xué)管理學(xué)碩士。相關(guān)業(yè)務(wù)資格：證券投資基金從業(yè)資格。從業(yè)經(jīng)歷：曾任上海永嘉投資管理有限公司研究員。2004年11月加入?yún)R添富基金管理股份有限公司，現(xiàn)任總經(jīng)理助理、權(quán)益投資總監(jiān)。2010年2月5日至今任匯添富優(yōu)勢(shì)精選混合基金的基金經(jīng)理，2010年9月21日至2013年5月10日任匯添富醫(yī)藥保健混合基金的基金經(jīng)理，2012年7月10日至2015年3月31日任匯添富理財(cái)14天債券基金的基金經(jīng)理，2013年6月25日至今任匯添富美麗30混合基金的基金經(jīng)理，2019年1月18日至2022年11月04日任匯添富外延增長(zhǎng)主題股票基金的基金經(jīng)理，2020年1月8日至今任匯添富大盤核心資產(chǎn)混合基金的基金經(jīng)理，2021年9月7日至今任匯添富精選核心優(yōu)勢(shì)一年持有期混合型證券投資基金的基金經(jīng)理。

國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的潛在風(fēng)險(xiǎn)2012年12月10日

自2001年中國(guó)加入WTO之后，國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿χ�。�?duì)于跨國(guó)企業(yè)而言，中國(guó)有友好的政策環(huán)境、低廉的勞動(dòng)力成本和環(huán)保成本、良好的產(chǎn)業(yè)配套以及廣闊的本地市場(chǎng)，這些都激勵(lì)著他們將產(chǎn)業(yè)鏈的非核心環(huán)節(jié)從發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)移至中國(guó)。國(guó)內(nèi)企業(yè)尤其是上市公司也是國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的積極實(shí)踐者。由于A股市場(chǎng)對(duì)于成長(zhǎng)股高度青睞，即便是重資產(chǎn)、盈利模式有明顯缺陷的公司只要能夠維持凈利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)，都可獲得高估值。因此，國(guó)內(nèi)上市公司在突破技術(shù)瓶頸之后，很容易通過(guò)低成本股權(quán)融資來(lái)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，從而實(shí)現(xiàn)其承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的發(fā)展戰(zhàn)略。過(guò)去幾年，這種類型的公司在機(jī)械、汽車、IT、醫(yī)藥、化工等行業(yè)大量涌現(xiàn)。而在它們的高速擴(kuò)張期，投資者往往也趨之若鶩。但2008年金融危機(jī)之后的變化，無(wú)論是國(guó)際還是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境都在發(fā)生變化，這使得我們不得不思考其背后所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。

首先需要考慮的是，除了成本和市場(chǎng)的因素之外還有哪些因素使得跨國(guó)企業(yè)愿意進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，或者說(shuō)國(guó)內(nèi)企業(yè)怎樣能夠得到承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的機(jī)會(huì)。筆者今年曾經(jīng)調(diào)研過(guò)一家汽車零部件企業(yè)，這家企業(yè)的贏利模式和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略可能可以部分解答這一問(wèn)題。在去調(diào)研這家企業(yè)之前，行業(yè)研究員對(duì)該公司的介紹是：該公司是國(guó)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先的企業(yè)，在關(guān)鍵技術(shù)環(huán)節(jié)已經(jīng)接近國(guó)際水平，有能力進(jìn)行進(jìn)口替代，未來(lái)三年產(chǎn)能大幅擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)每年增長(zhǎng)30%以上。客觀地說(shuō)，具備上述要素的公司應(yīng)該算是不錯(cuò)的投資標(biāo)的。但調(diào)研之后，筆者稍感失望。首先，該公司是典型的重資產(chǎn)企業(yè)，每一億元的產(chǎn)出需要對(duì)應(yīng)一億元左右的固定資產(chǎn)投入，而所謂的技術(shù)優(yōu)勢(shì)主要來(lái)源于更先進(jìn)的設(shè)備以及在生產(chǎn)工藝的成熟度上略微領(lǐng)先國(guó)內(nèi)同行。其次，公司領(lǐng)導(dǎo)對(duì)于為什么能夠搶奪海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手份額的回答居然是，海外企業(yè)不愿意在這一行繼續(xù)投入。正是由于這一行業(yè)的重資產(chǎn)特征，金融危機(jī)之后海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手擔(dān)憂需求不穩(wěn)定普遍不愿意進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，這家公司則反其道而行大幅擴(kuò)張產(chǎn)能，因而把握住最近三年國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)的高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。而且這家公司將宣告產(chǎn)能擴(kuò)張作為一項(xiàng)重要的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。由于行業(yè)空間有限，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很有可能因此放棄引進(jìn)更先進(jìn)也更為昂貴的生產(chǎn)設(shè)備，從而永遠(yuǎn)也無(wú)法追上這家公司。也就是說(shuō)，這家公司之所以能夠成功地實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的主要原因是，海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在面臨需求不確定的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)不愿意進(jìn)行昂貴的產(chǎn)能擴(kuò)張。

其實(shí)類似的事情在汽車行業(yè)應(yīng)該說(shuō)非常普遍，通用汽車在上個(gè)世紀(jì)90年代的輕資產(chǎn)化就是其中的經(jīng)典案例。20世紀(jì)90年代之前，汽車制造公司的主流模式是類似于美國(guó)通用汽車公司的“全產(chǎn)業(yè)鏈”模式，即汽車制造廠從汽車零部件的設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造和銷售做起，包攬整車生產(chǎn)的整條產(chǎn)業(yè)鏈。高峰時(shí)，通用以其生產(chǎn)的汽車的每一個(gè)零件都來(lái)自于通用集團(tuán)為傲。但到了90年代，隨著汽車生產(chǎn)商競(jìng)爭(zhēng)的加劇，“全產(chǎn)業(yè)鏈模式”遭遇嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。由于在整車上的競(jìng)爭(zhēng)力逐漸被日系車超越，通用集團(tuán)下屬的重資產(chǎn)的零部件企業(yè)面臨非常大的盈利壓力。最終在1999年，經(jīng)營(yíng)持續(xù)低迷、轉(zhuǎn)而向豐田模式學(xué)習(xí)以尋求突破的通用將其大部分零部件資產(chǎn)全部放在德爾福公司里，打包上市，實(shí)現(xiàn)了與通用汽車經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離。德爾福當(dāng)時(shí)擁有208個(gè)制造工廠，46個(gè)合資企業(yè)，27個(gè)技術(shù)中心，以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)人員共計(jì)20.4萬(wàn)人，1998年實(shí)現(xiàn)的收入高達(dá)320億美元。而剝離后的通用汽車固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例迅速下降到21%，而將主要精力放在前后兩端：前端，車型的設(shè)計(jì)和開發(fā)、品牌的建立和鞏固；后端，拓展銷售渠道和加強(qiáng)售后服務(wù)。

上述國(guó)內(nèi)企業(yè)和通用汽車的案例，一個(gè)是基于承接方的角度，一個(gè)是基于轉(zhuǎn)移方的角度，在汽車行業(yè)應(yīng)該說(shuō)具有比較強(qiáng)的普遍性。國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移很多時(shí)候是居于產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)導(dǎo)地位的跨國(guó)企業(yè)主動(dòng)放棄的結(jié)果，在讓出市場(chǎng)空間的同時(shí)跨國(guó)企業(yè)也降低了風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而優(yōu)化其盈利模式。而國(guó)內(nèi)企業(yè)往往必須進(jìn)行大規(guī)模的資本投入，同時(shí)要承當(dāng)大部分需求波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在其他行業(yè)，例如電子消費(fèi)品、農(nóng)藥、醫(yī)藥中間體，類似的例子并非罕見(jiàn)。更為極端的情形是，國(guó)內(nèi)企業(yè)只能為少數(shù)的幾家跨國(guó)企業(yè)做配套，因而也面臨更大的需求波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在后金融危機(jī)時(shí)代，在全球需求放緩、貿(mào)易壁壘加深的大背景下，國(guó)內(nèi)企業(yè)在承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的時(shí)候必須審慎考量這種風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于投資者而言，在選擇成長(zhǎng)股時(shí)同樣需要防范這種風(fēng)險(xiǎn)。

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