匯添富投資洞察閱讀

專戶投資經(jīng)理

溫宇峰

學(xué)歷：碩士

從業(yè)經(jīng)歷：溫宇峰先生具有十八年證券基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，曾任職于中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中銀國(guó)際控股、上投摩根基金、涌金投資咨詢有限公司、富達(dá)國(guó)際（香港）有限公司、博時(shí)基金，從事證券監(jiān)管、投資銀行、股票研究、基金管理、研究管理等方面的工作。2014年9月加入?yún)R添富基金，現(xiàn)任專戶投資部高級(jí)投資經(jīng)理。溫宇峰先生研究能力突出，對(duì)多個(gè)行業(yè)有深刻理解，擅長(zhǎng)運(yùn)用多種投資策略，具有較豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，并熟知內(nèi)地與香港證券市場(chǎng)投資運(yùn)作。溫宇峰先生擁有芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院工商管理碩士學(xué)位和中國(guó)人民銀行總行研究生部經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位。

如何通過報(bào)表分析增長(zhǎng)的質(zhì)量2017年04月10日

伴隨著近期市場(chǎng)融資環(huán)境的變化，投資者正在越來越重視上市公司的內(nèi)生性增長(zhǎng)或者說可持續(xù)增長(zhǎng)。事實(shí)上，關(guān)注上市公司資產(chǎn)負(fù)債表的趨勢(shì)可以幫助我們更好地回答這一問題，并相應(yīng)地把握投資機(jī)會(huì)和回避投資風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)的變化影響著收入增長(zhǎng)的持續(xù)性。同樣的收入增長(zhǎng)，如果應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)放緩，意味著未來收入增長(zhǎng)的持續(xù)性面臨壓力。當(dāng)然，也要仔細(xì)分析應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)放緩的原因，如果是行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生變化的話，可能意味著收入增長(zhǎng)放緩是遲早的事情。例如2013年到2015年，醫(yī)�？刭M(fèi)使得制藥公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了很大變化，應(yīng)收賬款回收速度放緩，也導(dǎo)致醫(yī)藥工業(yè)的增速出現(xiàn)下降。

還有可能是公司進(jìn)入了新的行業(yè)，而新的行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率本身就是比原有的行業(yè)更低，這就要仔細(xì)分析了，收入增長(zhǎng)不一定會(huì)放緩。最近兩年，很多醫(yī)藥商業(yè)公司通過并購(gòu)的方式進(jìn)入了醫(yī)療器械經(jīng)銷領(lǐng)域。由于藥品商業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度要明顯快于醫(yī)療器械經(jīng)銷領(lǐng)域。這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，帶來了整體公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度的下降。但是考慮到醫(yī)療器械商業(yè)領(lǐng)域市場(chǎng)整合的空間大，通過并購(gòu)的方式能夠帶來快速增長(zhǎng)。因此最終應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)速度的放緩并不影響收入的快速擴(kuò)張，這也是一種健康的增長(zhǎng)模式。

當(dāng)然如果是企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)表觀的收入增長(zhǎng)，放松了信用政策，那這個(gè)收入增長(zhǎng)的質(zhì)量就堪憂了。這種情況在一些通過經(jīng)銷商或者渠道進(jìn)行銷售的公司可能會(huì)出現(xiàn)，為了體現(xiàn)短期的報(bào)表收入增長(zhǎng)，通過向渠道壓貨的方式來實(shí)現(xiàn)。這種情況會(huì)導(dǎo)致第二年的收入增長(zhǎng)放緩?fù)瑫r(shí)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率還上升。

盈利增速對(duì)財(cái)務(wù)資源的要求也值得重點(diǎn)關(guān)注。熟話說，巧婦難為無米炊。上市公司要實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)必須投入財(cái)務(wù)資源，而財(cái)務(wù)資源可以來自于三個(gè)途徑：現(xiàn)金分紅后剩余的盈利、提升財(cái)務(wù)杠桿來增加有息負(fù)債、和發(fā)行股票進(jìn)行融資。

可持續(xù)增速是指上市公司在不增加財(cái)務(wù)杠桿或新增股權(quán)融資的情況下可以維持的盈利增速，通常等于凈資產(chǎn)回報(bào)率乘以（1-分紅比例）。換言之，可持續(xù)增速是上市公司僅依靠?jī)?nèi)生的財(cái)務(wù)資源可以維持的盈利增速。因此，該指標(biāo)可以幫助我們更好地預(yù)測(cè)上市公司的融資需要或?qū)崿F(xiàn)其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的可能性。

由于凈資產(chǎn)回報(bào)率與可持續(xù)增速直接保持正向關(guān)系。因此對(duì)于凈資產(chǎn)回報(bào)率高的公司，值得高度關(guān)注。一般情況下同樣的增速，凈資產(chǎn)回報(bào)率高的公司更具有持續(xù)性。凈資產(chǎn)回報(bào)率高的公司，往往意味著公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，也就是護(hù)城河寬。反之，對(duì)于凈資產(chǎn)回報(bào)率低的公司，需要保持警惕，如果短期內(nèi)無法提升的話，很可能是陷阱。凈資產(chǎn)回報(bào)率高的公司，即使增速很慢，也可以通過提高分紅的方式給予股東回報(bào)。

有些公司的盈利增長(zhǎng)如果是通過提高負(fù)債帶來的話，就要仔細(xì)分析其增長(zhǎng)的持續(xù)性，因?yàn)橛邢⒇?fù)債的提升是有上限的，這種增長(zhǎng)的持續(xù)性和空間都會(huì)比較有限。

當(dāng)然對(duì)于上市公司，發(fā)行股票融資來提高增長(zhǎng)速度也很普遍。對(duì)于這種類型的公司也需要仔細(xì)評(píng)估。關(guān)鍵點(diǎn)還是凈資產(chǎn)回報(bào)率，如果很高的話，上市公司通過股票融資能夠抓住行業(yè)快速增長(zhǎng)或者整合帶來的投資機(jī)會(huì)，對(duì)于股東來說，這種增長(zhǎng)模式也會(huì)帶來好的股東回報(bào)率，增長(zhǎng)的持續(xù)性也比較好的。如果凈資產(chǎn)回報(bào)率很低，甚至低于有息負(fù)債成本，那這種增長(zhǎng)模式就很有問題，不但持續(xù)性可疑，而且是在毀滅股東價(jià)值。

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