匯添富投資洞察閱讀

基金經(jīng)理

吳江宏

學(xué)歷：碩士

從業(yè)經(jīng)歷：2011年加入?yún)R添富基金管理股份有限公司任固定收益分析師。2015年7月17日至今任匯添富可轉(zhuǎn)換債券基金的基金經(jīng)理，2016年4月19日至今任匯添富盈安保本混合基金的基金經(jīng)理，2016年8月3日至今任匯添富盈穩(wěn)保本混合基金的基金經(jīng)理，2016年9月29日至今任匯添富保鑫保本混合基金的基金經(jīng)理，2017年3月13日至今任匯添富鑫利債券基金的基金經(jīng)理，2017年3月15日至今任匯添富絕對收益定開混合基金的基金經(jīng)理，2017年4月20日至今任匯添富鑫益定開債基金的基金經(jīng)理，2017年6月23日至今任添富鑫匯定開債券基金的基金經(jīng)理。

透視可轉(zhuǎn)債市場史上最大預(yù)案潮2017年10月30日

巴菲特是全球最知名的投資大師，他有一句名言：“投資最重要的原則是：第一，不要賠錢；第二，永遠(yuǎn)記住第一點(diǎn)�！奔婢邆凸善彪p重屬性的可轉(zhuǎn)債非常符合這一投資原則，事實(shí)上巴菲特許多經(jīng)典投資是以可轉(zhuǎn)債的方式進(jìn)行的，例如1990年投資吉列，2008年投資高盛。

我國可轉(zhuǎn)債起步于1997年，真正發(fā)展起來則在2006年后，但發(fā)行數(shù)量和存量規(guī)模一直偏小，直到2010年以銀行轉(zhuǎn)債為代表的大盤轉(zhuǎn)債發(fā)行后，可轉(zhuǎn)債存量規(guī)模才首次突破1500億。囿于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模和數(shù)量，同公司債和企業(yè)債相比，可轉(zhuǎn)債在固定收益投資中屬于比較小眾的投資工具。然而，從歷史收益表現(xiàn)看，可轉(zhuǎn)債風(fēng)險收益比卻非常優(yōu)異。WIND數(shù)據(jù)顯示，中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)從2004年至2017年6月累計回報151%，而同期上證指數(shù)、中債財富指數(shù)回報分別是110%和61%，與之對應(yīng)的年化波動率分別是18%，26%和2.5%，可轉(zhuǎn)債的Sharp 比率遠(yuǎn)高于上證綜指�？赊D(zhuǎn)債為何具有這么強(qiáng)的超額回報能力呢？，我們認(rèn)為背后的根源可以歸結(jié)為三個因素：

第一、轉(zhuǎn)股價下修條款和回售條款很好的化解了正股的下跌風(fēng)險，是可轉(zhuǎn)債獲得超額回報的最大根源�；厥蹢l款和轉(zhuǎn)股價下修條款是我國獨(dú)具特色的條款，海外市場往往是時點(diǎn)回售，而下修條款在海外市場比較少見。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，名義上是債務(wù)融資，實(shí)際可被視為準(zhǔn)股權(quán)融資，上市公司不樂見轉(zhuǎn)債回售。轉(zhuǎn)債融資失敗對上市現(xiàn)金流造成較大沖擊，也有損上市公司形象。因此當(dāng)正股股價大幅調(diào)整，可轉(zhuǎn)債面臨回售壓力時，發(fā)行人一般會主動下修換股價，以避免轉(zhuǎn)債回售。如此，轉(zhuǎn)債平價重新回到面值附近。筆者統(tǒng)計已退市105只可轉(zhuǎn)債，下修轉(zhuǎn)股價次數(shù)高達(dá)53次，尤其是在2008年熊市，一半以上的可轉(zhuǎn)債下修了轉(zhuǎn)股價。

第二、發(fā)行人有積極促進(jìn)轉(zhuǎn)股的意愿和行動。絕大多數(shù)發(fā)行人都傾向于轉(zhuǎn)債早日轉(zhuǎn)股，這既是發(fā)行人的初衷，同時也為降低負(fù)債壓力和財務(wù)費(fèi)用。

第三、估值的提升。2006 年之前轉(zhuǎn)債估值明顯低估，表現(xiàn)為隱含波動率遠(yuǎn)低于歷史波動率。從2007年牛市開始，伴隨著債券基金的成長及市場對轉(zhuǎn)債價值的認(rèn)識加深，轉(zhuǎn)債品種估值水平經(jīng)歷了提升的過程。

今年以來，再融資政策的調(diào)整改變了可轉(zhuǎn)債的供給生態(tài)，可轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)了歷史上最大的預(yù)案潮。今年2月，證監(jiān)會修訂了上市公司定向增發(fā)融資細(xì)則，對募資規(guī)模、定價機(jī)制、間隔時間等多個方面進(jìn)行了規(guī)范和限制。同時，監(jiān)管層鼓勵發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等股債結(jié)合產(chǎn)品。一直以來，上市公司再融資的優(yōu)先選擇都是定向增發(fā)，可轉(zhuǎn)債僅是次優(yōu)選擇，二者規(guī)模也不在同一數(shù)量級。然而這一格局隨著再融資政策調(diào)整發(fā)生了質(zhì)的變化，已有多家上市公司終止定向增發(fā)，轉(zhuǎn)向發(fā)行可轉(zhuǎn)債。截止目前，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債上市公司超過100家，融資規(guī)模接近3000億，筆者預(yù)測未來三年可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模將大概率突破5000億水平。不過，令筆者最為鼓舞的是，越來越多優(yōu)秀的上市公司選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資。其中部分上市公司已經(jīng)是行業(yè)龍頭，在所屬行業(yè)具備非常強(qiáng)的核心競爭力，過去幾年業(yè)績表現(xiàn)出很好的成長性，公司管理層和經(jīng)營戰(zhàn)略也備受市場認(rèn)可。此外，發(fā)行人的行業(yè)也更加分散，不乏成長空間較大的移動互聯(lián)網(wǎng)、新能源產(chǎn)業(yè)和蘋果產(chǎn)業(yè)鏈等行業(yè)。通過投資優(yōu)質(zhì)上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，分享上市公司的成長收益和行業(yè)景氣改善，筆者認(rèn)為這才是可轉(zhuǎn)債大幅擴(kuò)容后的核心價值所在。

供給格局發(fā)生重大變化，投資者更加多元化，意味著可轉(zhuǎn)債的投資模式也正隨之發(fā)生變化。過去可轉(zhuǎn)債的投資中，擇券空間非常有限，可轉(zhuǎn)債僅僅作為固定收益組合博弈股市上漲的工具。隨著可轉(zhuǎn)債的大幅擴(kuò)容，個券估值將大幅分化，債性和股性可轉(zhuǎn)債的區(qū)分度更加顯著，個券預(yù)期收益率會出現(xiàn)明顯差異。筆者認(rèn)為，未來可轉(zhuǎn)債投資超額收益將主要來自于選券，投資模式也將從傳統(tǒng)beta策略過渡到alpha策略。通過深入分析企業(yè)基本面，挑選高質(zhì)量和具備較強(qiáng)轉(zhuǎn)股能力的可轉(zhuǎn)債，是獲取超額收益行之有效的策略，具備選股優(yōu)勢的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)則有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。此外，可轉(zhuǎn)債是債券和期權(quán)的衍生品，伴隨期權(quán)市場的發(fā)展，通過量化技術(shù)發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債錯誤定價和套利機(jī)會是潛在的發(fā)展方向。

銀行委外資金是當(dāng)前資管行業(yè)的主要增量，其資金成本決定了收益特征上追求絕對回報，而進(jìn)可攻退可守的可轉(zhuǎn)債非常契合絕對收益投資的范疇。股票與債券大多數(shù)時候存在蹺蹺板效應(yīng)，將可轉(zhuǎn)債納入到投資組合，有助于化解資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險。供給的擴(kuò)容有望激活整個市場，可轉(zhuǎn)債將是固定收益投資中不可忽視的投資工具。

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