匯添富投資洞察閱讀

匯添富紅利增長混合基金經(jīng)理

黃耀鋒

學(xué)歷：碩士

從業(yè)經(jīng)歷：國籍：中國。學(xué)歷：北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。相關(guān)業(yè)務(wù)資格：證券投資基金從業(yè)資格。從業(yè)經(jīng)歷：曾任職于瑞銀證券、平安證券研究所，從事金融行業(yè)研究崗位。2016年5月加入?yún)R添富基金管理股份有限公司，任策略及金融、周期行業(yè)高級研究員。2019年4月26日至今任添富紅利增長混合的基金經(jīng)理。

以紅利為底，找尋具有長期成長alpha的投資機(jī)會2020年08月18日

在A股市場上，不少投資者則陷入了一種價(jià)值投資的迷局。特別是過去兩年，低估值的價(jià)值類資產(chǎn)大幅跑輸市場。以至于有一種戲謔的說法，“在中國做價(jià)值投資，每隔3-5年就有失業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)�！�

為什么會出現(xiàn)這樣一種情況？我認(rèn)為是片面的理解錯(cuò)誤了價(jià)值投資，把價(jià)值投資等同于買入低估值的公司，因?yàn)楹雎粤恕皟r(jià)值創(chuàng)造的大坐標(biāo)”、“護(hù)城河”的重要性，陷入了價(jià)值陷阱。因此，我們在價(jià)值投資的過程中應(yīng)該買入的是“優(yōu)秀”的公司而不是“便宜”的公司。

相應(yīng)地，筆者也并不認(rèn)為價(jià)值和成長是兩個(gè)對立的概念，投資中兩者的有機(jī)結(jié)合，往往能碰撞出絢爛的火花。事實(shí)上，在構(gòu)建匯添富紅利增長基金組合的時(shí)候，筆者所秉持的投資方法即是：以紅利價(jià)值為底，找尋具有長期成長alpha的投資機(jī)會。

筆者對價(jià)值的判斷主要有四個(gè)核心條件：一是盈利的穩(wěn)定性。一個(gè)長期的、穩(wěn)定的投資組合建立，需要底層資產(chǎn)的盈利具備可預(yù)測性和可持續(xù)性，通俗易懂地說，就是去買自己看得懂的、拿得住、跌能加的股票。就一個(gè)盈利波動(dòng)很大的公司來說，無論是向上還是向下的高波動(dòng)，都是一個(gè)負(fù)面的因素。因?yàn)樵跇?gòu)建組合時(shí)，無論是上行波動(dòng)還是下行波動(dòng)，都必然影響預(yù)測的準(zhǔn)確性，進(jìn)而被動(dòng)地?cái)U(kuò)大整個(gè)組合的容錯(cuò)區(qū)間，這樣的資產(chǎn)并不會成為我們構(gòu)建核心風(fēng)格資產(chǎn)時(shí)的首選。

二是高ROE、高ROIC。價(jià)值風(fēng)格中，好的公司必然能為股東帶來好的回報(bào)，ROE是對企業(yè)盈利能力、行業(yè)話語權(quán)的綜合考量。高利潤率和高周轉(zhuǎn)率意味著企業(yè)能夠在上下游占據(jù)優(yōu)勢地位，具備較強(qiáng)的行業(yè)競爭力和護(hù)城河，而企業(yè)加杠桿的能力則側(cè)面反映了資本市場的認(rèn)可度，籌資能力強(qiáng)大也意味著企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。比如年初的新冠疫情期間，多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流都遭到重創(chuàng)，這個(gè)過程中，具備強(qiáng)大籌資能力的企業(yè)可以階段性的使用籌資性現(xiàn)金流抵補(bǔ)經(jīng)營性現(xiàn)金流，大幅降低資金鏈的風(fēng)險(xiǎn)，渡過難關(guān)。

三是低估值。優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)還需要以合適的價(jià)格買入，在尋求核心風(fēng)格資產(chǎn)的時(shí)候，定價(jià)的安全邊際是我們非常重視的一個(gè)因素。投資是一個(gè)概率事件，通過深入而專業(yè)的研究，我們可以不斷提升投資結(jié)果的勝率，但事實(shí)上，即便如此也難以將其變?yōu)橐粋€(gè)成功概率100%的確定性事件。因此在構(gòu)建組合時(shí)，我們非�？粗卮_定性，采用低估值的策略為組合的構(gòu)建提供安全邊際，以提升收益的確定性和降低損失的風(fēng)險(xiǎn)，是收獲合意投資結(jié)果的重要途徑。

四是高股息。我們也會考察企業(yè)的股東回饋機(jī)制，長期的高分紅率既是企業(yè)優(yōu)秀經(jīng)營業(yè)績的體現(xiàn)，也是管理層對于公司未來前景信心和對股東重視程度的反映。另一方面，伴隨著穩(wěn)定孳息類資產(chǎn)的日益稀缺，對于長期穩(wěn)定分紅、高股息的公司，市場也會給予越來越高的溢價(jià)。

但如前文所述，價(jià)值風(fēng)格并非一味尋找“便宜”的公司，我們核心的任務(wù)，仍是在價(jià)值風(fēng)格中，找尋具有成長Alpha的公司，以高質(zhì)量的成長性資產(chǎn)填補(bǔ)價(jià)值風(fēng)格中可能的周期波動(dòng)及價(jià)值陷阱。筆者的心得是，在價(jià)值核心風(fēng)格的確定性基礎(chǔ)上，去追求優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的成長性，并以此形成穿越周期的能力。在這里，我們會重點(diǎn)考量行業(yè)成長空間、產(chǎn)業(yè)整合情況、競爭壁壘、競爭格局、公司經(jīng)營能力以及產(chǎn)能周期等。一些傳統(tǒng)的周期性行業(yè)中，也有一些成長股，自身的Alpha使其具備了對沖行業(yè)周期，熨平盈利波動(dòng)的能力。比較典型的例子比如某農(nóng)業(yè)龍頭公司，農(nóng)業(yè)自身是一個(gè)強(qiáng)周期性的行業(yè)，但憑借該公司優(yōu)秀的管理，形成了強(qiáng)大的成本控制能力，在產(chǎn)成品價(jià)格全市場基本統(tǒng)一定價(jià)的情況下，擁有了領(lǐng)跑全行業(yè)的頭均利潤。而超越同行的優(yōu)秀盈利能力，也使得該公司受到資本的青睞，借助資本的力量，公司進(jìn)一步擴(kuò)張資本開支，加快母豬場的投產(chǎn)，在行業(yè)高景氣階段積極擴(kuò)張產(chǎn)能，進(jìn)一步推升成長性，形成管理優(yōu)秀-成本控制-利潤提升-資本青睞-產(chǎn)能擴(kuò)張-成長性凸顯的正向循環(huán)。

最后，在整個(gè)組合配置上我們會保持行業(yè)的相對均衡，并進(jìn)行適時(shí)的輪動(dòng)。市場在演繹某種風(fēng)格的時(shí)候，出于行為金融的動(dòng)能趨勢，往往會將其估值溢價(jià)推升至較為極致的位置，并由此帶來其他一些領(lǐng)域的不充分定價(jià)和低估值投資機(jī)會。比如宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生波動(dòng)，不確定性相對較高時(shí)，一些順周期類板塊會被階段性低估，但實(shí)際上，其中優(yōu)秀的公司依然能保持穩(wěn)定的盈利能力，而板塊的整體低估反而進(jìn)一步凸顯其股息率的價(jià)值。因此我們在構(gòu)建投資組合的時(shí)候，個(gè)股持倉會相對分散，配置相對均衡。并且通過自上而下的體系去把握市場脈絡(luò)，提前對價(jià)值回歸和逆境反轉(zhuǎn)的策略做布局，適時(shí)進(jìn)行行業(yè)輪動(dòng)。好在紅利風(fēng)格資產(chǎn)自帶逆向的投資屬性，往往能夠在市場瘋狂或者絕望的時(shí)候令我冷靜下來再進(jìn)一步的思考下一階段的主線和投資節(jié)奏。

雖然不同基金經(jīng)理投資策略有所差異，但匯添富所秉承的價(jià)值觀，是堅(jiān)信長期的力量，這種長期體現(xiàn)在基金產(chǎn)品上就是長期風(fēng)格的穩(wěn)定，持續(xù)的復(fù)利回報(bào)。復(fù)利的本質(zhì)就是長期可持續(xù)的收益增長，疊加時(shí)間的長河，能產(chǎn)生非常驚人的回報(bào)率。在此過程中，我會一直秉持以紅利和價(jià)值構(gòu)筑核心風(fēng)格，在此基礎(chǔ)上挖掘具備長期成長性的Alpha機(jī)會，構(gòu)建具備穩(wěn)健增長能力投資組合的有效策略。

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