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匯添富基金李云鑫：擁抱好生意，信奉長期主義2020年09月08日

投資是什么，巴菲特對(duì)此有簡潔深刻的定義，“現(xiàn)在先投入一筆錢，在未來某個(gè)時(shí)間拿回一筆更多的錢，拿回的這筆錢要先扣除這個(gè)時(shí)期的通貨膨脹�！边@其中蘊(yùn)含著幾個(gè)核心內(nèi)涵：首先，能拿回更多的錢，源于資本回報(bào)。從長期維度來看，任何回報(bào)均只能來自于資產(chǎn)本身創(chuàng)造的價(jià)值。因此，擁有一項(xiàng)好生意，是獲得持續(xù)高回報(bào)的本源；其次，回報(bào)要扣除通脹。長期來看，通脹是對(duì)真實(shí)回報(bào)的巨大損害，因此具有強(qiáng)大定價(jià)能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以獲得顯著的溢價(jià)；最后，回報(bào)需要在時(shí)間的維度上展開。時(shí)間是復(fù)利的關(guān)鍵，但是長期主義者卻寥寥無幾。

先說好生意。巴菲特曾說，我也不會(huì)炒股，我買的是生意。只要是好生意，別的什么東西都不重要。好生意，你能看出它將來會(huì)怎樣。不同的生意之間差別巨大。有定價(jià)2000元但原料成本僅為50元的的白酒，有坐地收租的機(jī)場，也有常年虧損還必須不斷把微薄利潤再投入的冶煉廠，以及靠天吃飯的棕櫚油加工業(yè)（運(yùn)輸船還在海上時(shí)已經(jīng)開始虧錢）。不同的生意屬性，是投資回報(bào)的分水嶺。

筆者認(rèn)為，世界上的生意大致可以分為三類，wonderful business、good business和bad business。wonderful business極為稀缺，通常具有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)以及寬廣的護(hù)城河，多見于經(jīng)典的品牌消費(fèi)品、特許經(jīng)營以及類壟斷的行業(yè)中。這類生意，呈現(xiàn)出來的是“躺著賺錢”，且回報(bào)率較高。更為重要的特征是，在資本擴(kuò)大再生產(chǎn)的過程中，僅需要少量資本投入甚至不需要資本投入，經(jīng)營活動(dòng)獲得的凈現(xiàn)金大部分用于回報(bào)股東。巴菲特鐘愛的某糖果企業(yè)就是這類生意的代表，作為一個(gè)區(qū)域品牌，它在西海岸擁有占領(lǐng)心智的廣泛知名度。1972年巴菲特以2500萬美元買下，截至2007年，銷量復(fù)合增速只有2%，但年均提價(jià)5.4%，實(shí)現(xiàn)凈利潤年復(fù)合增長8.3%。在這35年間，巴菲特只新增了3200萬美元的投資，卻累積拿走了接近10億美元現(xiàn)金，用于投資其他公司。新時(shí)代之后，互聯(lián)網(wǎng)巨頭（FAAMG）則創(chuàng)造了前所未有的生意業(yè)態(tài)，憑借無邊界的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（梅特卡夫效應(yīng)），實(shí)現(xiàn)了低邊際投入?yún)s獲得高增長的罕見現(xiàn)象，被巴菲特稱之為“incredible business”。

第二類生意，筆者稱之為“good business”。這類生意起初賺錢“不太輕松”，但企業(yè)歷經(jīng)艱辛，成功構(gòu)建了護(hù)城河之后，也能獲得很不錯(cuò)的回報(bào)。這種生意業(yè)態(tài)最典型的代表就是優(yōu)秀的制造業(yè)龍頭，水泥、化工、電子零部件等。這些行業(yè)往往提供的是同質(zhì)化的產(chǎn)品，核心競爭要素為成本領(lǐng)先，同時(shí)配合迅速的客戶響應(yīng)，以獲得盡可能領(lǐng)先的市場地位。在生意屬性上，需要維持龐大的資本開支用于降低成本，獲得壟斷規(guī)模，而一旦獲得優(yōu)勢地位后，可以通過在上下游的議價(jià)能力獲得一定程度的自由現(xiàn)金流，并實(shí)現(xiàn)超額收益。長遠(yuǎn)來看，這類生意也能帶來不錯(cuò)的回報(bào)。

第三類生意，筆者稱之為“bad business”。很遺憾的是，無論是在A股市場，還是在全球市場，這類生意應(yīng)該占據(jù)了絕對(duì)數(shù)量的70%以上。這類生意本質(zhì)上并不創(chuàng)造股東回報(bào)，某種程度上是在毀滅價(jià)值。學(xué)習(xí)曲線平緩，龍頭也無法構(gòu)建競爭優(yōu)勢，先發(fā)者具備被顛覆的可能。這類生意通常見于低端加工業(yè)，無法創(chuàng)造股東價(jià)值，也不具備投資價(jià)值。

我們所需要做的，就是找到一門好生意，并長期擁有它。信奉長期主義，筆者認(rèn)為這是獲得奇跡般回報(bào)的最重要方式，甚至是唯一的方式，而這既是起點(diǎn)，也是終點(diǎn)。

貝索斯在1997年的第一封股東信中，就鄭重寫下了“it's all about the long term”，并在之后的每一年信中反復(fù)強(qiáng)調(diào)，更重要的是在之后的二十余年中不遺余力的付諸實(shí)際。

為什么現(xiàn)代文明下的經(jīng)濟(jì)能夠以復(fù)利形式累積增長？這是李錄在《文明、現(xiàn)代化、價(jià)值投資與中國》中的一個(gè)主要探討。問題看起來很簡單，回答卻并不容易。李錄提出了在“1+1>2（自由市場物物交換）”基礎(chǔ)上的“1+1>4”，即現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)下的思想交換，不僅可以獲得對(duì)方的思想知識(shí)，更可以碰撞出新的想法。正是由于知識(shí)本身的累積特性，使得現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)和自由市場結(jié)合之后，無論是效率的增加，財(cái)富的增量還是規(guī)模效應(yīng)都成倍放大。正是“1+1>4”這個(gè)特性，使得現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)以復(fù)利累積的形式增長，似乎毫無上限，這在人類歷史上從未有過。

筆者認(rèn)為，這就是信奉長期主義帶來的最恢弘的回報(bào)：“似乎毫無上限的復(fù)利累積的增長”，無論是經(jīng)營事業(yè)，還是投資本身。

然而長期主義是極其艱難的，背后是人性的“貪嗔癡慢疑”，它們像山岳一樣古老，亙古不變。而長期投資之所以有效，是因?yàn)閳?jiān)守時(shí)間的人太少，而我們所需要做的就是“晨鐘暮鼓”般謹(jǐn)記，“繩鋸木斷”般堅(jiān)持而已。

信奉長期主義的貝索斯曾向同樣信奉長期主義的巴菲特問了一個(gè)很經(jīng)典的問題：“你的投資方法舉世皆知，為什么沒有人像你這么成功?”,股神回答：“因?yàn)闆]有人愿意慢慢地變富”。

擁抱好生意，信奉長期主義，慢慢變富。

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