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匯添富基金李云鑫：耐心和等待是美德2023年09月05日

縱觀A股的發(fā)展歷程，2021年以來的A股無疑讓人唏噓和意難平，對投資者心理的沖擊不可謂不大。Value investment 作為一個典型的“舶來品”，投資先哲們一直信仰激情、篳路藍(lán)縷。但客觀地說，直到2016年，隨著“新小奇”炒作的隕落，投資的圣經(jīng)才真正意義上在普通投資者的心智和錢袋子上實(shí)現(xiàn)了雙重的裹挾式占領(lǐng)。正因?yàn)槿绱�，�?dāng)“茅臺們”不再像牛頓眼中“靜靜流淌的河流”，在一維永續(xù)性時間的推移下持續(xù)的上漲，而是竟然也下跌了50%甚至更多時，“與新小奇何異”的茫然和憤怒在投資者心中久久揮之不去。

尼采說，god is dead。投資者，則把那本不爭先只爭滔滔不絕的《價值》扔進(jìn)了故紙堆。

但是，投資的原理有變化嗎？顯然沒有。股票是公司的部分所有權(quán)，而非交易的籌碼，這既是一切知行的出發(fā)點(diǎn)，也是終點(diǎn)。以此為根基，段永平所說的生意屬性和企業(yè)文化是最重要的才合乎邏輯，前者決定了一家公司的基因天賦和血肉骨骼，后者則是強(qiáng)大的精神內(nèi)核。當(dāng)然總是有質(zhì)疑，赫拉克利特說，人不能兩次踏進(jìn)同一條河流，滄桑巨變的未有之大變局下，“舊世紀(jì)”的投資之法也如夢幻泡影，如露亦如電。但是果真如此嗎？巴菲特說他經(jīng)歷過二戰(zhàn)、惡性通脹、總統(tǒng)彈劾下臺、石油危機(jī)、恐怖襲擊，他想買的公司也還是那幾個公司，用他的話說“審美”和50年前沒什么不同�？傆幸恍〇|西，如先知的登宵石一般，亙古不變。

天之道，損有余而補(bǔ)不足；人之道，損不足以奉有余。社會法則下的強(qiáng)者愈強(qiáng)如3000年前古老智慧揭示的一般無二，這也是對優(yōu)質(zhì)優(yōu)勢企業(yè)堅(jiān)守的邏輯本源。商業(yè)史里充斥著“羅馬煙花筒”般炫目的公司，資本主義“動力學(xué)”決定了，一切高額回報的生意“城堡”，都受到競爭者重復(fù)不斷的攻擊，蓋可保險和可口可樂所代表的兩類天賦，被證明了擁有帶來持續(xù)高回報的超能力�？此啤疤善健钡慕M合背后，其實(shí)是真實(shí)商業(yè)世界里，兼具社會價值和持續(xù)股東回報的優(yōu)質(zhì)優(yōu)勢公司極為稀缺，在數(shù)量上低于1%。而對于這些公司而言，除了貴了點(diǎn)，幾乎沒有缺點(diǎn)，對于投資而言，風(fēng)險也只在于支付了過高的價格。

和大洋彼岸迥異的實(shí)踐結(jié)果，也引發(fā)了投資范式的橘南枳北的爭辯。很多“原教旨”在創(chuàng)新改造后實(shí)現(xiàn)了中國化、本土化的勝利。我們也需要意識到的是，一旦市場階段性被透支，囿于現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)性和制度性因素，缺乏多樣化的投資手段，使得教科書式的標(biāo)準(zhǔn)動作“buy and hold”難以在一個中期維度內(nèi)賺到時間價值的錢，回報率呈現(xiàn)經(jīng)典且極致的冪律分布，情緒的鐘擺總是從一個極端涌向另外一個極端。即使是優(yōu)秀的公司，過度透支后給投資帶來的難度，也會從“一尺欄桿”變成“七尺欄桿”，這也大概是2021年以來市場的真實(shí)寫照。

以合理價格買入優(yōu)秀公司，在真正的實(shí)踐中，往往易于疏忽的是對合理價格的評估和堅(jiān)守。雖然長期來看，長期投資的結(jié)果會無限趨近于資本回報率。芒格說，買的是6%的生意，獲得的大概就是6%的回報，而買的是12%的生意，回報率也大抵就是12%，從長期視角來看，買的略貴和買的便宜差別并不是很大。這在偉大公司的案例里比較清晰，20年前你是以1元還是2元買入茅臺，對結(jié)果影響并不大。但是需要認(rèn)識到的是，我們所說的長期，經(jīng)營層面至少是一個產(chǎn)業(yè)周期，股票層面至少是一個風(fēng)格周期，量化而言幾乎都是以5-10年以上的時間計(jì)。缺乏合理價格的保護(hù)，短期一旦遭遇極端市場，“魯棒性”的不足將帶來“萬古長夜”的考驗(yàn)。“哈迪遜奇跡”固然英雄史詩，但卻是糟糕的旅程，良好的投資體驗(yàn)是投資者獲得持續(xù)回報的重要因素，因此對合理價格的堅(jiān)守，應(yīng)當(dāng)成為心智中自律的摩西十誡。

另一個不可能三角。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的不可能三角，資本自由流動、貨幣政策的獨(dú)立性和匯率的穩(wěn)定性無法兼顧。而在投資中，公司質(zhì)地、價格、效率（迅速上漲），同樣構(gòu)成了經(jīng)典的不可能三角。投資者無法在一個偉大的公司，擁有低廉的市場報價時（價格顯著低于內(nèi)在價值），買入后立即高效率的實(shí)現(xiàn)快速上漲。對于價值投資者而言，時間是最重要的，時間也是最不重要的，效率也因此被放棄，因?yàn)闈撛诨貓舐屎洼^低的風(fēng)險敞口，在時間維度上足夠彌補(bǔ)效率的缺失。這方面，華盛頓郵報的投資案例堪稱經(jīng)典，巴菲特從1973年開始買入，在水門事件的沖擊下，華盛頓郵報的下跌持續(xù)了三年，股價也因此腰斬，市場先生給出了一個難以置信的恐慌報價。巴菲特在持續(xù)虧損了3年后，又持有了30年，獲得了超過120倍的回報（數(shù)據(jù)來源：彭博），真是讓人身不能至，心神往之，這也是他后來強(qiáng)調(diào)的，股價下跌50%甚至更多，能適應(yīng)這種波動，才適合入市。李錄說，投資成功最重要的是“temperament”,要求具有某種分裂的特質(zhì)完美統(tǒng)一于個體之中，這種特質(zhì)既要求在絕大部分時間都是無比耐心的等待，顯得漫不經(jīng)心和隨意，而一旦機(jī)會來臨，卻如雷霆霹靂一般，傾巢而出，無論從哪個角度而言，耐心的等待都是最為關(guān)鍵的一步。

行文至此，回到當(dāng)前的市場。無論我們?nèi)绾螐?qiáng)調(diào)天下大勢之波詭云譎，從各個角度去衡量，市場總歸是低位。人作為一種趨勢性動物，趨利避害線性推演早已刻入基因，這是茹毛飲血時代幸存者的基因進(jìn)化和留存，而在投資中，人類的這種特性卻并無裨益。在市場價格高位買入總歸讓人反思，如果這是一次錯誤的話，在市場低位賣出則是另外一次更慘烈的錯誤。只犯一次錯誤，如果買入的是優(yōu)秀公司，大概率仍能獲得不俗的回報，而兩次錯誤都不落下的話，結(jié)果注定是黯淡的。關(guān)于這方面，霍華德·馬克斯有經(jīng)典的論述，遂直接引用：“在市場高位買入和市場低位賣出，哪個更糟糕？對我來說，答案很簡單：后者。如果您在后來被證明是市場高位的時候買入，您將遭受下行波動的影響。但如果長期投資邏輯依然完好無損，便不值得擔(dān)心。而且無論如何，下一個市場高位通常會高于前一個，這意味著您最終可能會獲得收益。然而，如果您在市場低位賣出，您會使這種下行波動成為既定事實(shí)，甚至更重要的是，您將錯過經(jīng)濟(jì)增長和市場上漲所帶來的自動增值機(jī)會，而這正是許多長期投資者積累財(cái)富的方式。這就是我把市場低位賣出描述為投資之大忌的原因�！�

尼采說，偉大的激情在人心深處靜靜的燃燒，吸光了人身上的全部光和熱，使他外表看上去平靜而冷漠。成功的投資與此頗為契合，激情的探索研究，平靜而冷漠的耐心等待。

風(fēng)險提示：基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對當(dāng)前時點(diǎn)的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。

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