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基金經(jīng)理

蔡志文

學歷：碩士

從業(yè)經(jīng)歷：國籍：中國。學歷：上海財經(jīng)大學統(tǒng)計學碩士。相關業(yè)務資格：證券投資基金從業(yè)資格。從業(yè)經(jīng)歷：2014年7月加入?yún)R添富基金管理股份有限公司任行業(yè)分析師。2019年12月4日至今任匯添富外延增長主題股票的基金經(jīng)理。2022年03月01日至今任匯添富品牌力一年持有混合的基金經(jīng)理。2023年02月01日至今任匯添富添添樂雙盈債券型證券投資基金的基金經(jīng)理。2023年03月22日至今任匯添富戰(zhàn)略精選中小盤市值3年持有期混合型發(fā)起式證券投資基金的基金經(jīng)理。

匯添富基金蔡志文：投資中的均值回歸2023年11月06日

大數(shù)定理是概率論中的一個重要定理，指的是當樣本量越來越大時，樣本平均值越來越接近真實的期望值。正態(tài)分布也是概率論中的一個重要分布，它的概率密度函數(shù)呈鐘形曲線。根據(jù)大數(shù)定理，當樣本量足夠大時，樣本均值趨于正態(tài)分布。因為正態(tài)分布具有良好的對稱性和穩(wěn)定性，能夠較好地描述隨機現(xiàn)象的規(guī)律性和變異性，金融、經(jīng)濟學會使用正態(tài)分布來建立模型，預測未來的變化趨勢，提高決策的準確性。

而均值回歸正是基于這樣一種統(tǒng)計學原理的投資策略，數(shù)學語言來描述均值回歸就是，事物從長期時間維度來看其發(fā)展程度圍繞均值的上下兩倍標準差之間波動。換句話說，當資產(chǎn)價格偏離其長期均值時，價格將會較快地回歸到均值附近。盡管股市波動是混沌難以預測的，但有兩條真理在穿越時間后卻顛撲不破：一是價格與價值大幅偏離時會發(fā)生均值回歸，二是長期看股價上漲高度與盈利變化幅度正相關甚至相同。神奇公式之所以有效，恰恰是因為同時兼顧了均值回歸的內在邏輯，以及股價上漲的長期驅動力是公司經(jīng)營利潤的增長。

好價格、好公司、好行業(yè)常常被定義為不可能三角。投資的決策過程中，往往需要對這三個因素進行抉擇。隨著近幾年外資對A股市場結構和投資方法論的重塑、特別是疫情后全球流動性寬裕等等多重因素的推動下，估值的重要性似乎逐漸下降。市場對于擁有核心競爭力、護城河、賽道空間等優(yōu)勢的公司，給予了動輒百倍以上的估值容忍度。核心的邏輯是，優(yōu)秀商業(yè)模式的行業(yè)和個股，就值得在任何時間、任何價格長期持有。成長賽道的公司景氣好，極高的估值也可以被快速的業(yè)績增長所消化。對于投資者而言，在潮起至泡沫階段，很容易陷入狂熱，總是認為估值還可以更高，但估值越高，其長期上漲積累下的止盈壓力就越大。

另一種脫離均值回歸理論的模式是對業(yè)績預測進行多年線性外推，甚至將這種高增速外推十年，忽視了萬物皆周期，沒有永遠高增長的行業(yè)這一樸素的原理。這樣的思潮在2021年達到極致，消費、醫(yī)藥、半導體、新能源等熱門賽道的行業(yè)估值先后達到了歷史最高水平。然而，每一個企業(yè)都有生命周期，且長期來看再偉大的企業(yè)也面臨業(yè)績增長率向均值回歸的一天。隨著公司利潤基數(shù)增持續(xù)上升，亦或是產(chǎn)業(yè)滲透率達到成熟階段，大部分公司繼續(xù)維持高增速的難度也逐年加大，處在歷史較高估值的股價就更容易面臨大幅回撤的風險。萬物皆周期，過去幾年的投資案例告訴我們，大部分板塊的估值不可能長期維持在高位，會逐步向著合理的水平進行回歸，而這個合理估值水平取決于行業(yè)的競爭格局，公司的商業(yè)模式等因素。

與成長股追求企業(yè)業(yè)績的高增長不同，深度價值投資，就是在盡可能的回避價值陷阱的前提下買入價格大幅低于企業(yè)內在價值的公司，然后賺取價格回歸價值和企業(yè)長期成長的錢。深度價值投資的祖師爺格雷厄姆，是典型的均值回歸思維投資者，他總是強調，用5毛的價格買值1塊的東西，這個例子給投資者講了一個很簡單卻很重要的道理：買的便宜。買的便宜可能不能讓你多賺錢，但確實能讓你在判斷錯誤的時候少虧錢，這種盈利和虧損的不對稱性，正是投資者獲得超額收益的來源。均值回歸更像是投資中的“萬有引力”，市場短期是投票機，長期是稱重機，股票價格在長期內會回歸到其長期平均值附近，因此價值投資者可以更好地利用均值回歸理論來發(fā)現(xiàn)市場短期的定價錯誤，實現(xiàn)投資收益。

任何事件的周期發(fā)展都不會是直線，而是起伏的曲線。價值投資的核心難點是對公司進行正確的定價，因為只有掌握了定價，才能判斷股價所處位置，才能判斷公司是否被低估亦或高估。歷史和證券市場的規(guī)律告訴我們，市場的長期平均收益率不過是6%-8%左右，即使是最成功的美國股市，過去200年時間內的年復合收益率也就7%左右，和經(jīng)濟增長速度幾乎完全匹配。一個階段的超高收益率之后必然導致強烈的均值回歸。因此，能否在牛市中成功兌現(xiàn)浮盈的核心條件就是具備對公司價值的定價能力。

而當另一個極端來臨，當熊市似乎看不到邊際，利空遍地的時候，當群體性悲觀再一次出現(xiàn)的時候，投資的核心問題依舊是對公司價值的評估，然后在極度低估的位置“勇敢的逆向買入和耐心堅持”。比如，從風險溢價看當前市場已經(jīng)再次回到高性價比位置，具有明顯長期配置價值。A股和港股用風險溢價率（指數(shù)PE倒數(shù)減10年期國債利率）和股債收益比（指數(shù)的股息率除以10年期國債利率計算股債收益比）兩個指標來看，當前都達到了均值向上兩倍標準差的極端位置，處于2005年以來從高到低1%的區(qū)間內，市場隱含的未來長期投資勝率及賠率或已達到較高水平，即A股和港股都已經(jīng)具備較為明顯的長期投資價值。

筆者始終相信市場周期均值回歸的規(guī)律長期有效。因此，越是在接近底部的位置就越要保持耐心，同時戰(zhàn)略上更需要積極樂觀，而非本末倒置。而目前的市場，就是那個接近底部的位置。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續(xù)可能發(fā)生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。

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