匯添富投資洞察閱讀

匯添富紅利增長混合基金經(jīng)理

黃耀鋒

學(xué)歷：碩士

從業(yè)經(jīng)歷：國籍：中國。學(xué)歷：北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。相關(guān)業(yè)務(wù)資格：證券投資基金從業(yè)資格。從業(yè)經(jīng)歷：曾任職于瑞銀證券、平安證券研究所，從事金融行業(yè)研究崗位。2016年5月加入?yún)R添富基金管理股份有限公司，任策略及金融、周期行業(yè)高級研究員。2019年4月26日至今任添富紅利增長混合的基金經(jīng)理。

匯添富基金黃耀鋒：積極求變，探索投研新范式2023年12月11日

年初以來，投資者始終缺乏突破的方向。AI、國改等主題賽道輪番發(fā)起攻勢，卻又大多回到原點(diǎn)。景氣投資的持續(xù)失效，大量投資者迷失在市場中。不管是白馬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)策略，還是賽道型策略似乎都在面臨越來越大的挑戰(zhàn)。

放在更大的背景中來看，本質(zhì)上是我們的投資環(huán)境在發(fā)生系統(tǒng)性變化。經(jīng)濟(jì)從高增速轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，beta性機(jī)會減少，導(dǎo)致自上而下和自下而上的投資策略似乎都面臨越來越大的挑戰(zhàn)。如何穿越波動劇烈的市場，如何在新的市場環(huán)境下獲得超額收益，投研范式上應(yīng)當(dāng)如何調(diào)整，一直是我們嘗試突破的方向。

未來，我們認(rèn)為可能需要在兩個維度做一些突破嘗試。一個是需要一套結(jié)合宏觀、中觀和微觀的新策略范式來應(yīng)對更加復(fù)雜的環(huán)境，另一個是需要對自我性格和舒適圈積極革命，來獲取超越市場的認(rèn)知和邏輯。

戰(zhàn)勝市場，一套全新的從宏觀到微觀的投資范式是必不可少的。

宏觀層面，我們過往熟悉的從政策到刺激再到需求脈沖式響應(yīng)的周期框架，應(yīng)當(dāng)積極尋求更多維度的需求側(cè)結(jié)構(gòu)性挖掘。我們有理由相信，在宏觀增長從總量到結(jié)構(gòu)、從速度到質(zhì)量的未來，強(qiáng)刺激帶來的脈沖式需求響應(yīng)減弱，因而經(jīng)濟(jì)刺激所帶來的投資周期會更弱。需求側(cè)的景氣周期投資很難繼續(xù)主導(dǎo)市場，供給側(cè)分析的新范式或?qū)⒊蔀槭袌鐾顿Y的主流思路。

中觀層面，供給側(cè)的微笑曲線對投資可能會更加有效。一個很有意思的數(shù)據(jù)：參考過去10年年化收益10%以上的個股，要么來自巨量資本開支的成長行業(yè)，對應(yīng)需求側(cè)快速爆發(fā)；要么來自幾乎完全不做資本投入的價值藍(lán)籌，對應(yīng)供給側(cè)格局改善。隨著國內(nèi)逐步進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)時代，需求端思維可能要讓位于供給端思維，在存量市場中尋找行業(yè)出清、集中度提升的機(jī)會。即使在成長股的投資范式中，供給側(cè)的變更也將扮演更重要的角色。成長股的投資收益主要來源于對行業(yè)趨勢更準(zhǔn)確的判斷，更早在成長期介入、及時在成熟期退出，而這背后本質(zhì)也是對不同成長階段各環(huán)節(jié)供求格局變化的軌跡預(yù)測，以及對供給側(cè)變化的清晰把握。

微觀層面，日趨擁擠和趨同的投資風(fēng)潮下，逆向思維下，低估值、低覆蓋、低擁擠的投資思路，其有效性或在提升。個股層面，在存量資金博弈的市場環(huán)境中，高低估值切換、高低倉位切換、高低股價切換是最為常見的輪動方式。在“三低”范圍內(nèi)做一些挖掘，或許也能提供意想不到的超額。

此外，也是非常重要和必要的一點(diǎn)，成體系的規(guī)則化投資交易決策機(jī)制將更有效地保證以上投資范式的標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)行，畢竟人的主觀性并不始終可靠。過去，投資者在投資交易規(guī)則紀(jì)律上的自由度非常高，規(guī)則化、體系化的約束相對較少。但在跑贏指數(shù)、跑出超額難度越來越大的未來，參照海外成熟市場經(jīng)驗，把投資交易決策機(jī)制更加規(guī)則化是必然趨勢。例如，如何把原本偏主觀的買入決策規(guī)范化，如何把買入后盈虧交易規(guī)則科學(xué)化，如何在持有過程中更加優(yōu)化凈值曲線，如何把握好換倉過程的過渡交易等等，都是值得深入討論，并系統(tǒng)化完成規(guī)則建立的課題。規(guī)則化的投資交易機(jī)制也需要體現(xiàn)在宏觀風(fēng)格、中觀景氣和微觀邏輯的交織應(yīng)用，相互佐證。畢竟，人的主觀判斷有不可預(yù)測的局限性。

更深層次來看，突破自我性格和認(rèn)知的舒適圈也值得重視。

突破一些固有范式的舒適圈，避免一些主觀性偏見，對于未來的策略選股可能愈發(fā)重要，尤其身處變化的時代。習(xí)慣性地，大家容易陷入“審美偏好”的慣性中，尤其是在賺到過錢的領(lǐng)域，更易如此。比如只買龍頭白馬，對中小優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)主觀性看淡。只關(guān)注大行業(yè)，對一些精彩紛呈的細(xì)分結(jié)構(gòu)性機(jī)會種種推諉。但選股不是“談戀愛”，我們沒必要有過多的偏見和過分的執(zhí)念。對自己不擅長不熟悉的領(lǐng)域也可以多一些關(guān)注，過去沒有機(jī)會的領(lǐng)域也不代表永遠(yuǎn)沒有機(jī)會。畢竟，收益率本身沒有偏好。

超越市場的認(rèn)知往往也需要在超越市場的投資久期中兌現(xiàn)收益。在深耕短期景氣判斷的同時，仍需要結(jié)合企業(yè)長期價值，真正形成投資閉環(huán)。長期來看，持有時間對超額收益的貢獻(xiàn)是很高的。對于具備真正投資價值的企業(yè)，拉長投資周期是必要的。當(dāng)然，也需要多方面平衡好長期價值與短期景氣策略的勝率和賠率問題。我們不能忽略一些常識性問題，買入的價格依然重要。例如，數(shù)據(jù)研究下來，即使是過去A股長期復(fù)合收益最TOP的公司，如果買在高點(diǎn)，平均也需要4年時間才能回本。這是一個相當(dāng)煎熬的過程，并且機(jī)會成本也很高。

最后，保持平靜和開闊的心態(tài)，跑得久才能跑得遠(yuǎn)。較大的業(yè)績壓力下，一旦排名落入后手，難免開始急躁、短視，期望短期內(nèi)博取更高的收益，快速超車；但頻繁的調(diào)倉、追高在目前的市場結(jié)構(gòu)下起到的作用微乎其微。在目前的市場環(huán)境下，很多個股的上漲往往在幾天里面快速完成，沒有給后來的投資者留下機(jī)會；左側(cè)靜靜的等待可能會起到更好的效果。當(dāng)然，說起來容易，但做起來總歸有各種各樣的困難。

風(fēng)高浪急，更見砥柱中流。在市場結(jié)構(gòu)變遷、行業(yè)輪動加快的環(huán)境下，徹底革新投資范式固然痛苦，但脫胎換骨,方能涅槃重生。希望我們可以穿越波動劇烈的市場，可以在艱難的市場環(huán)境中，積極求變，革新范式，以樂觀的心態(tài)勇敢向前。

在此，與諸君共勉。

風(fēng)險提示：基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對當(dāng)前時點(diǎn)的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。

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