匯添富投資洞察閱讀

基金經(jīng)理

鄭慧蓮

學(xué)歷：碩士

從業(yè)經(jīng)歷：國籍：中國。學(xué)歷：復(fù)旦大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)碩士。相關(guān)業(yè)務(wù)資格：證券投資基金從業(yè)資格、中國注冊會(huì)計(jì)師。從業(yè)經(jīng)歷：2010年7月加入?yún)R添富基金管理股份有限公司，歷任行業(yè)研究員、高級(jí)研究員。2017年5月18日至2017年12月11日任匯添富年年豐定開混合基金和匯添富6月紅定開債基金的基金經(jīng)理助理，2017年5月18日至2017年12月25日任匯添富年年益定開混合基金的基金經(jīng)理助理。2017年12月12日至今任匯添富雙利增強(qiáng)債券、添富年年豐定開混合、添富年年泰定開混合、匯添富6月紅定期開放債券的基金經(jīng)理，2017年12月12日至2019年8月28日任匯添富雙利債券的基金經(jīng)理，2017年12月26日至今任匯添富多元收益?zhèn)⑻砀荒昴暌娑ㄩ_混合的基金經(jīng)理，2018年3月1日至今擔(dān)任添富熙和混合的基金經(jīng)理，2018年4月2日至今任匯添富安鑫智選混合的基金經(jīng)理，2018年7月6日至今任匯添富達(dá)欣混合的基金經(jīng)理，2018年9月21日至今任添富全球消費(fèi)混合（QDII）的基金經(jīng)理，2018年12月21日至今任添富消費(fèi)升級(jí)混合的基金經(jīng)理，2019年1月30日至今任匯添富盈鑫混合（原匯添富盈鑫保本混合）的基金經(jīng)理，2019年7月31日至今任匯添富內(nèi)需增長股票的基金經(jīng)理。

匯添富基金鄭慧蓮：中國和海外消費(fèi)股之比較2024年05月06日

我做美股等海外消費(fèi)投資也有一些年了，這篇文章想對中國和海外的消費(fèi)股做些比較。

消費(fèi)公司的種類很豐富，有很多不同維度的分類方法。若選擇一種比較大眾化的分類方法，可分為必選消費(fèi)和可選消費(fèi)，更進(jìn)一步又可分為必選實(shí)物消費(fèi)、必選服務(wù)消費(fèi)、可選實(shí)物消費(fèi)、可選服務(wù)消費(fèi)。

我們在必選消費(fèi)和可選消費(fèi)的各個(gè)子領(lǐng)域中，分別選擇一家中國和海外的龍頭公司，對營業(yè)收入、凈利潤、ROIC、PE等財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較。必選消費(fèi)的子領(lǐng)域包括日用個(gè)護(hù)、功能飲料、化妝品、食品、啤酒，可選消費(fèi)則涵蓋運(yùn)動(dòng)服裝、奢侈品、超市、汽車、家裝渠道、專業(yè)渠道、酒店、餐飲和電商等。這里要先說明幾點(diǎn)：

一是在“奢侈品公司”里，海外主要是皮具、珠寶等公司，我們在國內(nèi)沒有相對應(yīng)的公司，所以選取的是中國高端白酒公司，這屬于有中國特色的廣義奢侈品范疇，其實(shí)與海外的奢侈品公司并不能完全類比。

二是在“專業(yè)渠道”里，折扣店、化妝品專營店、戶外專營店、運(yùn)動(dòng)專營店等都是海外公司，我們在國內(nèi)也沒有找到相應(yīng)業(yè)態(tài)的上市公司。

通過比較，我們發(fā)現(xiàn)，從財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司質(zhì)地來看，中國很多的龍頭公司其實(shí)是很優(yōu)秀的。但中國企業(yè)由于仍然處于發(fā)展的中早期階段，所以在很多方面還有較大的提升空間。主要體現(xiàn)在以下5個(gè)領(lǐng)域：

（1）體系化的制度建設(shè)能力有待加強(qiáng)。其實(shí)，我們能看到，中國龍頭公司的一個(gè)短板在于國際化程度不高，而其背后的深層次原因可能正是缺乏體系化的制度構(gòu)建能力。不少中國的龍頭公司在規(guī)模達(dá)到一定程度后，必須要突破認(rèn)知，實(shí)現(xiàn)平臺(tái)化、體系化運(yùn)作，才能打開公司成長的天花板，最終實(shí)現(xiàn)跨產(chǎn)品線、跨地區(qū)等的順利拓展。這或許是很多中國龍頭公司的當(dāng)務(wù)之急。

（2）品牌積淀仍需時(shí)日。中國很多龍頭公司目前還偏向于“產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)型”和“渠道驅(qū)動(dòng)型”，而海外有不少龍頭公司偏向“品牌驅(qū)動(dòng)型”。

“產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)型”“渠道驅(qū)動(dòng)型”和“品牌驅(qū)動(dòng)型”的區(qū)別在于增長的可持續(xù)性和穿越周期的能力。我們發(fā)現(xiàn)，海外很多龍頭公司中長期增長的持續(xù)性和穩(wěn)定性都比較好，他們都經(jīng)過很多輪周期的考驗(yàn)。平均來說，在過去20-30年，海外龍頭消費(fèi)品公司能實(shí)現(xiàn)10%左右的業(yè)績復(fù)合增速（包含了股權(quán)回購等帶來的業(yè)績增厚）。而中國公司大多數(shù)比較年輕，還沒證明過自己穿越過多次周期的能力和長時(shí)間運(yùn)營的穩(wěn)定性。所以，在日用個(gè)護(hù)、化妝品、食品、啤酒、運(yùn)動(dòng)服裝等較大的消費(fèi)賽道，中國龍頭公司的規(guī)模往往小于海外龍頭公司。

總體看，海外龍頭公司更可能提供中長期復(fù)利，這是當(dāng)前中國龍頭相對薄弱的。因而海外公司的估值溢價(jià)來自于中長期的穩(wěn)定性，而中國公司的估值溢價(jià)往往來自于在階段性較快增長時(shí)期給予的增長溢價(jià)，而一旦增速放緩，估值就會(huì)下殺較多，這也導(dǎo)致中國公司的股價(jià)的波動(dòng)率會(huì)明顯高于海外，哪怕龍頭公司亦然。

（3）戰(zhàn)略選擇和定力有待加強(qiáng)。中國某些消費(fèi)領(lǐng)域比較“卷”，導(dǎo)致一個(gè)有潛力的行業(yè)或許很快就會(huì)成為紅海，也導(dǎo)致一些領(lǐng)域或許會(huì)被跨界競爭、永久顛覆。“卷”的背后是企業(yè)的戰(zhàn)略選擇的模糊和定力的缺乏。很多企業(yè)，一旦看到有新的增長領(lǐng)域，就想去做，而正因?yàn)樾逻M(jìn)入者很多，現(xiàn)有玩家也不得不加快發(fā)展速度，搶占市場，導(dǎo)致“卷”。此外，中國消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣和興趣的變遷也很快，更加劇了供給方的“卷”。“卷”帶來的結(jié)果是，一些生態(tài)系統(tǒng)會(huì)缺失均衡性，容易大起大落。

國內(nèi)消費(fèi)渠道領(lǐng)域是業(yè)態(tài)永久性變遷的典型，包括超市、百貨、家裝渠道及各類垂直性行業(yè)里的專營渠道。中國消費(fèi)者購買渠道的變遷速度是全球最快的。近幾年，中國電商公司憑借全球最高的運(yùn)營效率和最快的發(fā)展速度，把不少線下渠道“卷”得難以為繼，哪怕是曾經(jīng)的龍頭公司都未能幸免。這也導(dǎo)致中國渠道業(yè)態(tài)的豐富性遠(yuǎn)不如海外，海外公司的專業(yè)化分工程度較高，講究秩序感，而中國難免有種“一鯨起萬物落”的感覺。

此外，一些像小食品、小家電等產(chǎn)品的細(xì)分賽道也容易曇花一現(xiàn)，“網(wǎng)紅效應(yīng)”或“潮流屬性”較強(qiáng)。

（4）高質(zhì)量增長的理念有待強(qiáng)化。中國公司對增長的渴望更強(qiáng)，而很多海外龍頭公司會(huì)主動(dòng)控制增長速度。前者聚焦于短期的高速增長，后者則更偏向中長期的持續(xù)增長。

控制增長速度能夠幫助龍頭消費(fèi)品公司真正獲得品牌溢價(jià)。因?yàn)槠放埔鐑r(jià)來自于供給的相對稀缺性、來自于消費(fèi)者一直保持著一種購買渴求，在英語中稱為desirability，這是很多公司努力想要維護(hù)和提升的最重要的競爭力。其描述的是這么一種狀態(tài)：消費(fèi)者有很強(qiáng)的購買需求，但需求又不能時(shí)時(shí)地、很容易地被完全滿足。奢侈品公司就是打造品牌溢價(jià)的典型案例。在比較奢侈品公司時(shí)，我們幾乎沒法找到國內(nèi)的對標(biāo)公司。這是因?yàn)橹袊母叨似放平?jīng)歷的時(shí)間還不夠久，且管理層很多時(shí)候更看重公司的增長速度，而非控制增長的速度以追求中長期的品牌生命力。當(dāng)然，我們看到，越來越多的企業(yè)家和管理層已經(jīng)認(rèn)識(shí)到中長期品牌生命力的重要性了，不少中國龍頭公司正向這個(gè)方向去努力。

中國企業(yè)的增長焦慮，其實(shí)也來自于競爭壓力，你若不增長，空間就被人家搶去了。而在海外，我們經(jīng)常會(huì)看到即便某個(gè)消費(fèi)領(lǐng)域有幾倍的增長空間，但玩家一直只有2-3家，幾乎沒有新玩家進(jìn)入，而存量玩家每年也就是以約10%的速度增長。正因?yàn)檫@些公司控制增長速度，而且一直致力于提升增長質(zhì)量，所以能獲得高估值。這種高估值定價(jià)，其實(shí)是投資者對中長期增長的確定性和空間的認(rèn)可。投資者能按照長久期資產(chǎn)去定價(jià)，估值中樞并不與短期增速掛鉤，而是和其中長期的發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展質(zhì)量相掛鉤。我們認(rèn)為，這種長久期的估值方法，未來或許在中國的最優(yōu)秀的龍頭公司身上也會(huì)慢慢地看到。

（5）中國消費(fèi)行業(yè)的很多細(xì)分領(lǐng)域還有很大的發(fā)展?jié)摿Α?/span>海外消費(fèi)股的子行業(yè)很多、標(biāo)的很豐富和廣泛。所以，海外消費(fèi)股有不同的細(xì)分貝塔，在不同的宏觀背景下，我們都能找到不同的標(biāo)的去做組合配置。而中國消費(fèi)品公司往往更多地受到同一貝塔的影響，因?yàn)榇蠹宜龅念I(lǐng)域都還是比較大眾化的。未來，我們期待看到更多的豐富多彩的消費(fèi)企業(yè)，致力于在不同的細(xì)分賽道里，做出很好的產(chǎn)品和服務(wù)，也讓中國消費(fèi)者擁有更多的消費(fèi)選擇。

下圖展示了MSCI必選消費(fèi)指數(shù)、MSCI可選消費(fèi)指數(shù)與美國GDP之間的關(guān)系。我們可以看到，可選消費(fèi)公司隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度明顯大于必選消費(fèi)公司。但拉長了看，可選消費(fèi)公司在波動(dòng)中，不斷的成長，類似于巴菲特所講的“滾雪球”效應(yīng)，長坡厚雪且不斷地積累。而必選消費(fèi)公司則低波動(dòng)低增長，能夠獲得“穩(wěn)穩(wěn)的幸�！薄Ｎ覀兿嘈�，未來，無論在可選消費(fèi)還是必選消費(fèi)領(lǐng)域，中國也將有越來越豐富的、具有競爭力的企業(yè)走出來。

圖1.

數(shù)據(jù)來源：彭博，截至2024/4/18。

總而言之，中國和海外的消費(fèi)股各有特點(diǎn)，中國有無與倫比的消費(fèi)需求和市場空間，而海外擁有歷久彌新的消費(fèi)品牌和專業(yè)細(xì)分的消費(fèi)領(lǐng)域。當(dāng)前，中國消費(fèi)公司仍舊處在發(fā)展的中早期階段，市場制度建設(shè)、品牌延續(xù)時(shí)間、增長的可持續(xù)性等方面還有很大的提升空間。我們相信，未來中國消費(fèi)行業(yè)中長期仍將持續(xù)受益于消費(fèi)升級(jí)趨勢，向成熟市場不斷靠攏，越來越多優(yōu)秀的消費(fèi)公司將脫穎而出。

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